——讀《估值的藝術(shù)》筆記
在投資過程中，只有付出“低于企業(yè)價(jià)值的價(jià)格”投資，才能有效提升投資成功的概率，因此，正確為企業(yè)定價(jià)便成為投資最核心的內(nèi)容。在本書中，作者以淺顯易懂的表達(dá)方式，向我們展示了企業(yè)估值的本質(zhì)和技巧。按照我的理解，企業(yè)估值分為三步：
第一步：理解企業(yè)的本質(zhì)(假設(shè)永續(xù)經(jīng)營(yíng))。
企業(yè)產(chǎn)生和運(yùn)營(yíng)的過程包括三步，一是(股東)出資設(shè)立企業(yè)，二是企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)通過某種商業(yè)模式獲得利潤(rùn)(現(xiàn)金流)，三是如何利用這些利潤(rùn)(分紅、再投資、回購(gòu)股票等)。從這三步中不難看出，影響企業(yè)估值的因素包括如下內(nèi)容：
1、利率。這直接影響股東出資的機(jī)會(huì)成本(分母)，利率下降企業(yè)估值水平上升，利率上升企業(yè)估值水平下降。
2、管理層。企業(yè)經(jīng)營(yíng)是由人來完成的，具備優(yōu)秀管理層的企業(yè)，盈利能力(分子)和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性(分母)都超出行業(yè)平均水平，這顯然有利于提升估值。
3、商業(yè)模式。即企業(yè)通過何種方式提供何種產(chǎn)品或服務(wù)，高率的商業(yè)模式能夠提供具有競(jìng)爭(zhēng)力的性價(jià)比產(chǎn)品或服務(wù)，讓投資者更有想象空間。
4、周期因素。有兩方面的內(nèi)容，一是行業(yè)本身的生命周期，二是宏觀經(jīng)濟(jì)周期。行業(yè)生命周期決定企業(yè)的成長(zhǎng)空間(折現(xiàn)時(shí)間)，經(jīng)濟(jì)周期同時(shí)影響企業(yè)盈利能力(分子)和利率水平(分母)。
5、再投資收益率。有三個(gè)因素決定潛在再投資收益率，一是行業(yè)周期所處的位置，二是行業(yè)空間及競(jìng)爭(zhēng)格局，三是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力水平。再投資收益率越高，越能助推企業(yè)的估值水平。
6、分紅、股票回購(gòu)政策。如何有效地利用企業(yè)現(xiàn)金流，是衡量管理層能力和品行的重要指標(biāo)。假如潛在再投資收益率較低，企業(yè)就應(yīng)該停止擴(kuò)張，提高分紅比例或在合適的時(shí)候回購(gòu)股票，投資者應(yīng)該警惕和回避那些資金利用效率較低的公司。
第二步：找到企業(yè)估值的工具。
本書中提到兩種估值工具，一是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型法，二是公允倍數(shù)估值法。在理解這種方法之前，首先看股票和債券的異同。假如將債券的期限延長(zhǎng)到無限期，同時(shí)規(guī)定股票每年必須將自由現(xiàn)金流全部分紅，此時(shí)債券和股票便在形式上基本雷同，股票分紅等同于債券收益，股票也就成為一張永恒的債券。從債券定價(jià)角度去理解前述兩種估值工具，更容易深入淺出。
1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型法。
此法運(yùn)用需要三方面的要素，一是企業(yè)未來數(shù)年每年自由現(xiàn)金流金額，二是時(shí)間劃定和增長(zhǎng)率，三是折現(xiàn)率的確定。其核心邏輯，在于將企業(yè)未來存續(xù)期間所賺的錢(可支配)進(jìn)行折現(xiàn)加總。在實(shí)際操作中，這三要素的確定都不容易，由于考察周期較長(zhǎng)，每個(gè)要素的預(yù)估和實(shí)際情況略有誤差，便會(huì)導(dǎo)致較大的估值結(jié)果差異。
2、公允倍數(shù)估值法。
本書中介紹的倍數(shù)估值法包括市盈率、市凈率、市銷率和企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)比率等。在債券定價(jià)中，到期收益率是相對(duì)穩(wěn)定的，但對(duì)于股票而言，由于市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)周期的變化，企業(yè)自身成長(zhǎng)和盈利能力的波動(dòng)相對(duì)較大，尤其是強(qiáng)周期類股票，因此不同行業(yè)和不同企業(yè)，需要綜合運(yùn)用各種倍數(shù)估值法進(jìn)行估值。
從兩種估值方法的對(duì)比看，相同之處在于都是基于對(duì)企業(yè)未來的判斷，差異之處在于三方面，一是從時(shí)間周期上看，貼現(xiàn)法考察的是全周期，倍數(shù)估值法更依賴經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，二是從考察要素上看，貼現(xiàn)法重視行業(yè)生命周期(時(shí)間和空間)、經(jīng)濟(jì)周期(折現(xiàn)率)和企業(yè)能力(現(xiàn)金流)，而倍數(shù)估值法重視企業(yè)盈利能力和社會(huì)平均收益率的對(duì)比，三是從估值結(jié)果看，決定貼現(xiàn)法估值的主要因素是時(shí)間長(zhǎng)度和折現(xiàn)率，而決定倍數(shù)法估值的主要因素則是企業(yè)短周期表現(xiàn)(市場(chǎng)反應(yīng))，也就是說，前者更看重商業(yè)模式和成長(zhǎng)空間，后者更看重短期刺激因素。
第三步：正確運(yùn)用企業(yè)估值工具。
1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型法。
如前文所述，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型運(yùn)用的關(guān)鍵是要確定三要素：未來5-10年的所有者利潤(rùn)預(yù)測(cè)、確定權(quán)益成本、確定一個(gè)合理的永續(xù)增長(zhǎng)率。具體內(nèi)容在書本上都有體現(xiàn)，這里我重點(diǎn)闡述一下權(quán)益成本，也就是如何確定折現(xiàn)率的問題。
按照正常的邏輯，折現(xiàn)率是在無風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分，即可確定為折現(xiàn)率。而事實(shí)上，折現(xiàn)率的選擇是和投資標(biāo)的的選擇密切相關(guān)，有投資者認(rèn)為，選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資標(biāo)的，可以通過提高折現(xiàn)率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，這種方法不可取。股神巴菲特利用美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率作為折現(xiàn)，其背后的邏輯是，首先選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定的投資標(biāo)的，這種穩(wěn)定性甚至某種程度上可與國(guó)債收益率相媲美，在此基礎(chǔ)上選擇國(guó)債收益率作為標(biāo)準(zhǔn)。
選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資標(biāo)的，哪怕是過激性地提高折現(xiàn)率，依然不能有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，投資標(biāo)的的高風(fēng)險(xiǎn)帶來的波動(dòng)，往往遠(yuǎn)大于通過折現(xiàn)率變動(dòng)帶來的估值波動(dòng)。所以說，折現(xiàn)率選擇本身就意味著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的選擇。
2、公允倍數(shù)估值法
首先，市盈率和市凈率從本質(zhì)上是一個(gè)指標(biāo)，它們之間通過凈資產(chǎn)收益率緊密相連：(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益；(2)市盈率(PE)=總市值/凈利潤(rùn)；(3)市凈率(PB)=總市值/股東權(quán)益；(4)ROE/PB=1/PE。
可以看出，市盈率指的投資一家企業(yè)的潛在收益率的倒數(shù)(假如凈利潤(rùn)每年全部分紅多少年回本)，而這種潛在收益率等于企業(yè)自身盈利水平(ROE)除以股東權(quán)益溢價(jià)倍數(shù)(PB)。
至于多少潛在收益率是合適的，主要取決于兩點(diǎn)，一是社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率(權(quán)益成本)是多少，二是獲得其自身潛在收益率的風(fēng)險(xiǎn)是多高。舉例而言，假如企業(yè)每年的ROE是15%，而社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率是5%，那么企業(yè)的PB就應(yīng)該是3倍(15%/5%)。但企業(yè)獲得15%的ROE的不確定性肯定高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，因此其PB水平一定低于3倍。用什么標(biāo)準(zhǔn)來衡量這種穩(wěn)定性呢，書中提到五方面的要素，財(cái)務(wù)穩(wěn)定性、市場(chǎng)地位、盈利能力、增長(zhǎng)率、獨(dú)特性等。
除潛在收益率標(biāo)準(zhǔn)外，還有一種權(quán)衡標(biāo)準(zhǔn)，就是對(duì)比權(quán)益成本和凈資產(chǎn)收益率。權(quán)益成本是指股東投資的機(jī)會(huì)成本(無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))，可模糊地等于股東的借貸成本，舉例而言，假如股東權(quán)益成本是5%，企業(yè)ROE水平是15%，那么市凈率就應(yīng)該是3倍(15%/5%)，這是以靜態(tài)眼光來看的，沒有考慮到復(fù)利因素。假如企業(yè)每年ROE都為15%且完全不分紅，那么凈利潤(rùn)就會(huì)增厚企業(yè)的資本金，進(jìn)而帶來復(fù)利收益?？紤]到這種因素，前文所述的公允市凈率將大于3倍。
綜上所述，無論是哪種估值方法，都離不開對(duì)企業(yè)盈利能力高低、盈利能力穩(wěn)定性及持續(xù)性、無風(fēng)險(xiǎn)收益率及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這三要素的衡量。因?yàn)槲磥硎悄：模虼嗽诙唐趦?nèi)，市場(chǎng)情緒對(duì)股價(jià)的起伏起到關(guān)鍵的作用，但隨著時(shí)間的推移，企業(yè)一定會(huì)回歸到它應(yīng)該有的價(jià)值水平。正是這種模糊和不確定性，才帶來企業(yè)價(jià)值的高估或低估，同時(shí)也給予投資人賣出或買入的機(jī)會(huì)。
從估值方法不難看出，市場(chǎng)情緒主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)里，而推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化的是人的本性和隱藏在骨子里的固有心理傾向，如貪婪和恐懼、羊群效應(yīng)等，也正是因?yàn)槿绱?，估值才成為一門藝術(shù)。
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